朱毅 赵梦琪/文  2022年7月14日，日元汇率一度跌至1美元兑138日元以上，当前日元兑美元汇率已经达到最近24年以来的最低点。特别是6月15日下午1点54分和1点55分，日本国债(JGB)期货市场突现大量卖单，因价格下跌有超过限制幅度之势，交易两次自动熔断。

日元和国债市场的剧烈波动，发生在美联储加息缩表的大背景下，日美两国货币政策方向迥异，引发了全球市场关注，也为国内货币政策操作提供了一定的借鉴意义。

过去十年日本经济政策的变迁及效果

一、豪赌日本未来的安倍经济学时代

1998年亚洲金融危机后，日本经济增长陷入了长期停滞，呈现出低利率、低通胀、低增长的“三低”特征。日本2012年名义GDP约为500万亿日元，甚至较1997年还低44万亿日元。在此背景下，2012年底，日本首相安倍晋三实施所谓的“安倍经济学”，通过一系列的经济改革措施，实现日本通胀预期和居民收入提升、扩大消费和增加投资的政策目标，从而结束日本长期存在的经济潜在增速下行的趋势。政策的推出在短期内实现了日本GDP、股价、企业利润的增加，以及失业率和财政赤字的减少，取得了一定的成效。其主要政策包括：

（一）激进的货币政策。2013年4月日本央行宣布实施QQE（量化与质化货币宽松）计划，旨在通过资产购买来扩大基础货币规模从而实现2%的通胀目标。但受2014年全球油价下行、日本上调消费税、新兴经济体增长放缓等因素影响，QQE并未实现2%的通胀目标。为此，2016年1月，日本央行在QQE的基础上，引入了负政策利率（NIRP），将短期政策利率（政策目标利率）降至-0.1%，进一步加剧收益率曲线的扁平化，进而挤压金融机构的盈利能力，反而产生了紧缩效应。因此，日本央行在2016年9月宣布实施收益率曲线控制（YCC），将10年期国债利率控制在（-0.1%，0.1%）区间内，后将控制区间扩大到（-0.25%，0.25%），并持续至今。收益率曲线控制是为了将政策目标从基础货币的规模扩张改为长端国债利率水平的控制，从而使得日本央行能够根据经济活动、价格以及金融条件的变化更灵活地进行政策调整，兼顾短期政策利率控制短端利率、10年期国债利率控制长端利率，从而影响整个收益率曲线，增强货币宽松的可持续性。

（二）灵活的财政政策。安倍经济学以基建投资拉动总需求，以企业减税激发投资积极性，同时上调消费来填补财政支出缺口。在短期内安倍经济学扩大财政支出，以填补供需缺口。2013年初日本推出了紧急经济对策框架，结合地方政府和民间投资，总额将达20万亿日元。2012年，日本国家政府债务总计达到997万亿日元，占名义GDP的比重约为 199.3%，2013年上升至200.1%，之后到2020年之前，都处于低于2013年的水平。

（三）积极推进结构性改革。2013年日本政府出台“再生战略”，在私人部门复兴、营商环境和全球化、农业发展、就业、能源、医疗等领域提出结构性改革措施和目标，旨在推动日本经济实现中长期持续增长。最终拟定的结构改革方案包括三个部分：日本产业再生计划、战略市场创建计划和国际竞争计划。

通过安倍经济学“三支箭”的实施，日本经济在2013年实现了回暖，实际GDP同比增速1.6%，较上年增速高0.2个百分点，同时也改善了通货膨胀预期，日本年度CPI和核心CPI同比增速均为0.4%，扭转了过去三年的下降态势。2015年9月，安倍成功连任后又提出构建“一亿人总活跃社会”的目标，即所谓“新三支箭”，分别是2020年GDP达到600万亿日元、总和生育率升至1.8以上，以及提高社会保障水平，克服老龄少子化带来的供给侧约束，提升潜在经济增长率。但从具体实施效果来看，由于受到新冠肺炎疫情冲击等因素的影响，2020年日本名义GDP为536万亿日元，中和生育率1.34，并未达到安倍经济学“新三支箭”的目标。

二、旨在重建“新资本主义”的岸田经济学时代

2021年10月，日本新首相岸田文雄上任伊始，面对贫富差距扩大、全球变暖等问题，以及来自威权主义国家的挑战，提出了“新资本主义构想”，重视分配、劳动者和政府作用，核心是构建经济增长与公平分配的良性循环，消除因新冠肺炎疫情而扩大的社会贫富差距，开拓后疫情时代的新社会，使日本经济更加可持续、更包容，与之前实施近10年的安倍经济学相比，岸田正雄的新资本主义更注重兼顾“经济增长”与“分配”的两手抓。

在经济增长领域，岸田文雄提出了“实现科学技术立国”“数字化田园都市国家的构想”以及“经济安全保障”三大核心支柱；在分配领域，强化私营部门与政府部门之间的分配，力求实现“共同富裕”。在私营部门分配中，税制上优惠涨薪企业、监督外包业务以防压榨行为、对提高最低工资的企业提供扶助金等措施；在公共部门分配方面，重点提高婴幼儿相关职业的法定工资，并向未成年国民发放补贴，解决育儿家庭存在的实际问题等。

三、过去十年日本经济政策的效果

日本经济政策重要效果之一就是日本国债维持稳定。一方面，日本是世界上最大的债权国，对外债权额远高于对外债务额。其经常收支（主要由对外贸易收支、所得收支两大部分构成）保持年年盈余（2021年约为1500亿美元），外汇储备充足（世界第二）。另一方面，日本国债（长期）持有者构成中以国内持有为主。日本国债的海外投资者持有比例只有8%左右。即使加上国库短期证券，日本国债的海外持有比例也只有12%左右（2021年）。换言之，和许多国家的国债不同，日本国债的约9成持有者为日本国内的机构和个人，基本上属于内债。

同时，日本法律保障了日本央行购买日本国债。根据法律规定，如出现国债价格下跌或金利上升过快，日本银行可以通过入市购买日本国债来稳定价格，使得做空日本国债的成本大幅提升。而且日本社会成员高度团结，若出现国债价格下跌，日本国内机构和个人通常不会追随抛售，推波助澜，而且会帮助日本央行维持价格。

尽管日本持续推进国内的经济结构改革，但从目前来看，日本未来经济发展仍然面临较大的隐患。一是日本债务水平较高。截至2022年5月末，包括国债、融资、政府短期证券在内的日本政府债务规模达到1263.6万亿日元，日本人均承担近七万日元的政府债务。二是日元汇率的大幅贬值。自2012年至今，美元兑日元的汇率已经由2012年末的86.72贬值到2022年7月22日的136.11，贬值幅度达到36.3%。

当前日本面临的汇债困局

坚持包括量化质化宽松和收益率曲线控制在内的宽松货币政策有利于推升通胀预期，保持日元和日本出口行业的国际竞争力，进而拉动国内经济增长。但若在当前全球通胀高企、全球主要利率走高的环境下，过于宽松的货币政策和过低的利率可能反而弊大于利，大概率会成为金融市场不稳定因素的来源。

一、日元汇率受多因素影响持续走贬

2022年5月以来，日元汇率在经历两个月的连续贬值后有所企稳，美元兑日元汇率在5月中旬后保持在130下方，较之前高点回调3.1%，但6月以后，日元汇率再度走贬。总体来看，我们认为日元贬值主要受到四个方面因素的影响：